Какие акции следует покупать во время кризиса?

Эта статья посвящена тем критериям, по которым инвесторам следует отбирать акции в свои портфели.

Одна часть свойств относится к акциям, а другая - к эмитентам их выпустившим. В целом, почти все критерии универсальны, и их можно применять в любых условиях функционирования экономической системы.

Однако аналитиками "Арт-капитала" были введены определенные индикативы, которые крайне важны в кризисных условиях, а все универсальные критерии рассматривались с учетом углубления кризиса в Украине.

Первичным является анализ самой акции, а потом уже непосредственно эмитента. Это обусловлено тем, что определенные проявленные свойства акции могут, либо усилить, либо полностью угасить интерес инвестора к акции, и тогда в фундаментальном анализе эмитента может отпасть необходимость.

Итак, рассмотрим ключевые свойства акций, кроме доходности. Просто справедливые цены почти всех акций списка ПФТС обеспечивают "зашкаливающую" доходность, за исключением единичных бумаг.

Однако именно применение остальных критериев приводит к тому, что только пару десятков бумаг из сотни достойны того, чтобы в условиях кризиса их стоило купить.
СВОЙСТВА АКЦИИ

Ликвидность

Чем больше по бумаге проходит операций, тем она ликвиднее. У этого качества две стороны. Купив такую бумагу, ее довольно не сложно опять превратить в деньги.

Ликвидные акции всегда быстро реагируют на изменение рыночной конъюнктуры. При этом, на падающем рынке ликвидные акции первые попадают под распродажу, и могут обрушиться, но не так быстро, как акции второго или третьего эшелона.

На подъеме, учитывая массивность сделок в общем количестве, рост происходит более плавно, чем у остальных акций, однако гарантии этого роста выше. Соответственно, купив дешево на обвале ликвидные акции, на отскоке можно кое-что заработать даже на таком рынке, как сейчас.

Покупая менее ликвидные акции, инвестор должен ориентироваться на отложенный заработок. При этом и прирост капитала будет более существенным, чем по ликвидным активам.

Если ожидается дальнейшее падение рынков, то ликвидные акции после падения можно будет купить дешевле. Однако по самым лучшим бумагам, которые уже "нащупали дно", этого момента можно не дождаться или просто пропустить.

Поэтому, аналитики считают, что акции самых прибыльных и устойчивых эмитентов можно покупать и сейчас. Ликвидные бумаги компаний, активы которых обременены значительными долгами, а эмитенты не показывают прибыль (например, "Мариупольтяжмаш" или "Азовзагальмаш"), аналитики не рекомендуют пока покупать.

Также надо быть готовым к тому, что часть предприятий окажется на грани банкротства или действительно обанкротятся и их акции потеряют ликвидность.

Акции второго или третьего эшелона обваливаются с высокой волатильностью, но по многим из них этот процесс практически прекратился.

По мнению аналитиков "Арт-капитал", на сегодняшний день однозначно можно покупать акции с не слишком маленьким free-float, с учетом всех приведенных критериев привлекательности. Степень их ликвидности для инвесторов, решившихся на долгосрочное вложение средств, должна иметь второстепенное значение.

Устойчивость акций

На рынке есть акции, которые упорно не хотят преодолевать в падении вниз некоторый уровень, а если и просаживаются, то очень быстро его отыгрывают. Таким наглядным примером являются акции Крюковского вагоностроительного завода. Причем рыночная цена 10 гривен гораздо ниже справедливой цены этой бумаги.

Учитывая относительно высокую ликвидность бумаги, при крайне негативных новостях и обвале рынка и эта акция может рухнуть, однако вероятность этого невысока по причине высокой инвестиционной привлекательности этого предприятия.

Формальным признаком устойчивости ликвидной бумаги является значение бета (Оценка относительного изменения доходности акции (портфеля) по сравнению с доходностью рынка - ред.) близкое к единице, или приближение к ней, в процессе уточнения ее значения.

Поведение акции, схожее с динамикой ключевых индексных бумаг до октября, с последующим отставанием по степени просадки индекса или более ускоренным ростом, может свидетельствовать об устойчивости той или иной акции.

Ощущение ценового дна

Может проявляться в том, что во время обвала рынка, весьма ликвидная бумага, которая должна последовать за рынком в первую очередь, резко теряет ликвидность и просаживается незначительно.

Это явление может сопровождаться расширением спрэда. Если же ликвидная бумага падает на приличных оборотах, то дно еще не достигнуто.

Нормальные значения мультипликаторов

Для сравнительной оценки акций на основе средних мультипликаторов нынешние цены не подходят в силу критического перевешивания предложения над спросом. В условиях паники и страха, когда эмоции значительно превалируют над рациональными соображениями, сложившиеся цены не отражают объективного отношения рынка к капитальным активам.

И аналитики используют мультипликаторы, рассчитанные на основе текущих цен, только для сравнения с нормативами, которые исходят из исторической практики их средних значений в условиях относительной сбалансированности спроса над предложением или/и из здравого смысла.

Для целей такого сравнения больше всего подходит мультипликатор Р/Е (цена акции/прибыль на одну акцию).

Питер Линч, успешный американский управляющий фондом, приводит такие диапазоны нормальных значений для мультипликатора: 7-9 для медленно растущих компаний; 10-14 - для умеренно растущих и 14-20 - для быстро растущих.

С этими нормативами вполне можно согласиться в украинских реалиях и использовать их как базис для сравнения. Для определения интенсивности роста в кризисе можно проводить сравнение с индексом промышленного производства или темпом роста ВВП.

Коэффициент Р/Е, кроме всего прочего, показывает количество лет, за которые окупится покупка акции, если прибыль сохранится на прежнем уровне и будет полностью выплачиваться на дивиденды.

Так вот, если применить текущие цены к Крюковскому вагоностроительному и "Азовзагальмашу", то соответственно получим значения 5,7 и 270. С учетом того, что обе компании можно отнести к быстро растущим "по выручке", но только "Крюковку" можно к таким компаниям отнести "по прибыли", поэтому только "Крюковку" можно рекомендовать к покупке.

Инвестиции в "Азовзагальмаш" будут окупаться 270 лет (если исходить из неизменности прибыли). Потому, пока эта компания не станет показывать достойную прибыль, аналитики не будут рекомендовать покупать ее в "длинный портфель".

Free-float

Free-float - акции находящиеся в свободном обращении у миноритарных собственников с долей в уставном капитале акционерного общества менее 10%.

Если есть пакет менее 10%, владелец которого опосредовано имеет отношение к бенефициару, имеющему с этим пакетом или без него блокирующий, контрольный или мажоритарный пакет, то такой пакет не относится к free-float.

Для характеристики акции важна величина free-float (бывает в процентах и денежных единицах). Оптимальным free-float на ПФТС считается диапазон 10-20% от уставного капитала.

Слишком маленький free-float (как у "Днепровагонмаша") свидетельствует об интересе к контролю над предприятием со стороны владельцев. Однако мизерные объемы на рынке могут подтверждать:
* отсутствие интереса собственников к максимизации рыночной капитализации компании;
* скрытую (иногда открытую) борьбу партнеров за контроль над компанией, то есть потенциальный корпоративный конфликт;
* нежелание делиться прибылью, если мажоритарный владелец обеспечивает высокие дивиденды на акции.

С другой стороны, если free-float большой, то бумаге легко проявить ликвидность. Однако отсутствие претендентов на полный контроль над компанией вызывает сомнения в перспективности бизнеса.

Если результаты деятельности эмитента скромны, но позитивны, ликвидность может проявиться, но с ростом будут большие проблемы в силу классического для такой ситуации превышения предложения над спросом.

Отраслевая принадлежность

Отношение к акции иногда складывается исключительно субъективно, исходя из принадлежности к более или менее "раскрученной" отрасли.

На бирже ПФТС продвинутыми считаются ГМК, энергетика, машиностроение. Если отрасль представлена 1-3 бумагами, то и интерес к ним будет минимальным, несмотря на то, что состояние и перспективы таких эмитентов могут быть весьма привлекательными.

Показательным примером является соотношение ликвидности Корюковской фабрики технических бумаг и "Энергомашспецстали", которые имели схожие по объему продажи.

Однако присутствие своими мощностями сразу в двух секторах, металлургии и машиностроении, сделали "Энергомашспецсталь" фаворитом, а Корюковку - неликвидной бумагой.

То же можно сказать и о "нераскрученных" акциях пищевой промышленности, производстве минеральных изделий, фармацевтике и химии (кроме "Стирола"). Причем, это никаким образом не связано с перспективами и прибылями.

Часть из входящих в эти отрасли компаний не менее рентабельны, чем компании с "раскрученными" акциями из "модных" на ПФТС отраслей.

На уверенном росте внимание будет обращено и на "немодные" акции, но во вторую очередь. До прихода нерезидентских капиталов эта очередь может и не наступить.

ХАРАКТЕРИСТИКИ СОСТОЯНИЯ ЭМИТЕНТА

Акция является титулом реальной собственности. Любая акция - это кусочек предприятия, его основных и оборотных фондов. Соответственно, биржевая жизнь конкретной акции зависит от состояния эмитента, который ее выпустил.

Именно фундаментальный анализ экстраполирует успехи и промахи компаний на ее акции. То есть оценивая состояние и перспективы развития компании, можно прогнозировать изменение интереса инвесторов к ее акциям.

Рынок выработал определенные индикаторы жизнеспособности компаний, которые они могут проявлять и в росте и кризисе. Эти показатели в состоянии исследовать даже не искушенный инвестор, и сделать выводы о степени привлекательности вложения в акции конкретной компании.

Рентабельность

У оценщиков есть аксиома: имущественный комплекс или единица имущества, способная генерировать положительный денежный поток, не может иметь нулевую или отрицательную ценность.

Чем больше этот поток, тем выше ценность объекта оценки той же компании. Ключевой составляющей денежного потока является чистая прибыль. Если прибыль предприятия растет, то будет расти и денежный поток.

Кроме того чистая прибыль отчетного года и нераспределенная прибыль прошлых лет является единственным источником выплаты дивидендов и/или прироста капитала, который теоретически должен проявиться в адекватном приросте цен акций.

Почему теоретически? Иногда, под воздействием негатива корпоративного характера, незначительности количества акций у мелких миноритарных инвесторов, допэмиссий или общей тенденции рынков к снижению, полученная весомая прибыль может не привести к росту цены.

При максимальной рентабельности среди вагоностроительных предприятий, "Днепровагонмаш" имеет слишком мало акций в обращении у мелких миноритариев для того, чтобы стать интересной бумагой для торговцев ценными бумагами и мелких инвесторов.

Обремененность долгами и самофинансирование

Использование эффекта финансового левериджа (характеризует использование предприятием заемных средств - ред.) в обычных условиях является преимуществом для акционеров такой компании, по сравнению с бездолговыми источниками.

Однако в условиях кризиса, обремененность долгами может быстро привести к убыточности и даже банкротству. Поэтому акции таких компаний аналитики "Арт-капитал" не рекомендуют покупать в силу наступления весной следующего года для них гораздо больших проблем, чем на данный момент.

Значительный долг существенно снижает рыночную ценность компании, вне зависимости, какой вид денежного потока для оценки мы для этого используем. В результате могут складываться ситуации, когда оценочно компания ни во что не ценится.

Чем выше прибыль, особенно если она не распределяется на дивиденды или распределяется в незначительной степени, тем выше возможности предприятия к самофинансированию и тем ниже потребность в кредите.

Соответственно, такие предприятия, которые из года в год показывали высокую рентабельность, на данный момент более устойчивы к снижению деловой активности в процессе углубления кризиса, поскольку не отягощены значительной финансовой задолженностью.

Поэтому такие компании вагоностроения, как "Азовзагальмаш" или "Мариупольтяжмаш" подвержены несравнимо большему риску, чем Крюковский ВСЗ, Кременчугский сталеплавильный завод или "Днепровагонмаш".

Темпы роста

Чем выше темпы роста продаж и прибыли компании и чем дольше они сохранятся в будущем, тем быстрее будет расти цена акции в состоянии роста экономики и тем устойчивее к падению будут такие акции в рецессии.

Во время кризиса практически все предприятия испытывают спад производства товаров или услуг, однако некоторые падают меньше других. Это часто зависит от степени востребованности продукции в значительном перечне отраслей или в целом у населения на розничном рынке.

Темпы роста определяют целевые цены, к которым должна стремиться текущая цена акции. Более привлекательными для покупки при прочих равных будут компании, по которым аналитики прогнозируют наибольшие значения темпов роста, особенно в кризисные годы.

Отраслевая принадлежность

Те отрасли, которые обслуживают потребности остальных отраслей или граждан страны, будут иметь спрос даже на самом "дне" кризиса, хотя и заметно более низкий по сравнению с докризисным его уровнем.

К этим отраслям можно отнести в первую очередь транспорт, связь, энергетику (генерация и распределение), сельское хозяйство, пищевую промышленность, ритейл продовольственных товаров, бензин и бытовую химию (при условии перехода на продажи преимущественно отечественных товаров), бытовые услуги.

Во вторую очередь следует выделить вагоно- и локомотивостроение, строительство инфраструктурных объектов (дорог, мостов), легкую промышленность (товары первой необходимости), автомобилестроение (собственное производство, особенно маршрутных транспортных средств).

Естественно, все остальные отрасли не сожмутся в точку, они будут функционировать, но чувствовать будут себя гораздо хуже вышеперечисленных.

Ориентация на экспорт

С экспортерами ситуация в Украине возникла двоякая.

С одной стороны, в условиях кризисной девальвации, они выигрывают и получают стимулы к экспорту, имея существенный дополнительный доход от курсовых разниц.

С другой - в процессе выхода из кризиса и роста спроса на гривну они могут пострадать от частичной ревальвации. К тому же, мировой кризис пока еще набирает обороты, поэтому спрос на продукцию экспортеров восстановится не скоро.

Таким образом, акции компаний, в продажах которых доля экспорта значительна, и спрос, а также цены на соответствующую продукцию упали, являются менее привлекательными при прочих равных условиях.

Выплата дивидендов

Компании, которые уже заработали немалую прибыль и по итогам года ее покажут, скорее всего, в условиях нецелесообразности осуществлять инвестиции, захотят выплатить ее в виде дивидендов.

Это, вероятно, произойдет по предприятиям, которые имеют традицию платить дивиденды. Вместе с тем, на это могут решиться и те, которые раньше этого не делали.

Однако практика последних месяцев показывает, что иногда начисленные дивиденды в принятые временные диапазоны не поступают на счета акционеров. Поэтому вполне может быть, что у компаний просто не будет денег для выплат дивидендов, даже если такое решение акционеры утвердят.

С этим можно было бы согласиться, если бы денежный поток, который может вынести в денежные остатки нужный объем денег в нужное время, состоял только из прибыли.

Денежный поток формирует не только чистая прибыль с амортизацией. Его могут уменьшать капитальные инвестиции в долгосрочные активы и прирост собственного капитала.

Во время кризиса инвестиции сворачиваются, а прирост оборотного капитала оказывается снижением, увеличивая денежный поток. Даже если прибыль начнет уменьшаться за счет снижения продаж и роста удельного веса постоянных затрат, то выведение денег из оборотных активов (производственных запасов, готовой продукции, дебиторской задолженности) будет приводить к увеличению остатка денежных средств.

В таком случае деньги для выплаты дивидендов должны найтись. Недостаточно денег будет только в том случае, если пропорционально снижению продаж компания не снизила переменные затраты, включая сокращение операционного персонала.

Поэтому те компании, по которым ожидается прибыль, в большинстве своем будут иметь возможность ее выплатить в виде дивидендов. Акции тех компаний, которые выплатят дивиденды, можно заносить в список инвестиционно-привлекательных для последующих вложений.

Перспектива получения госзаказов

Акции, компании которых в перспективе будут иметь весомые госзаказы, выглядят предпочтительнее, поскольку этот спрос близок к понятию "гарантированный".

К сожалению, таких компаний на ПФТС не так уж много. К ним можно отнести Крюковский ВСЗ, "Мостобуд", "Киевгорстрой", "Лугансктепловоз", "Укрнефть".

Для всех, кроме "Укрнефти", вероятность получения госзаказов не в последнюю очередь обусловлена участием компании в подготовке к ЕВРО-2012.

Доля импорта в себестоимости продукции

В условиях продолжающейся девальвации гривны, высокая или 100%-ая доля импорта резко снижает конкурентоспособность продукции.

Умение быстро изменить ассортимент с наращиванием доли товаров отечественного производства (если это возможно), свидетельствует о гибкости бизнеса и его высокой инвестиционной привлекательности.

Если оцениваемая по перечисленным критериям акция и ее эмитент отвечают большинству приведенных критериев (и, главное, ожидают прибыль даже в условиях кризиса), то такая бумага после предыдущих падений уже глубоко не обрушиться, даже если еще будет обвал фондового рынка.

Поэтому такие акции можно покупать и сейчас, поскольку на отскоках вверх на них даже в кризисе можно будет заработать.
В'ячеслав Король, старший аналітик ІК "Арт-Капітал"